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由于 11 月港股上涨时间短暂，绝大部分品种都跟随大盘下跌，而能跟上上涨节奏的主要是银行股，几大国有银行均创出了历史新高，还有部分创新药如百济神州（06160）创出了新高，当然 智通 11 月金股翰森制药（03692）后面也创出了年度高点，其它表现突出的板块是固态电池这块，无论是炒储能还是炒反内卷及涨价，均刺激板块走出了较好行情，其中涨势突出的有龙蟠科技603906）(02465)、潍柴动力000338）(02338）、广汽集团(02238)等，其它消费类有安井食品603345）（02648）走势比较强。
从利好来看，美联储 12 月议息会议是市场关注的焦点，上周五联储主席威廉姆斯放鸽，市场押注 12 月降息概率从约 30%突破至 50%。随后“鲍威尔盟友”连续发声支持降息，市场对美联储 12 月降息预期大幅升至 80%。这样来看，尽管美国政府关门导致不少数据未能按时公布，但现在形势大于人，各项数据都不理想，况且，年底大概率新的美联储主席要敲定，鲍威尔顺水推舟降息是最合理的选择。不过，市场对这个利好差不多也在提前反馈。
本月值得重磅期待的就是几个重要会议，如经济工作会议的时间：按照往年惯例，12 月中旬左 右，2022 年是 12 月 11-12 日，2023 年是 12 月 15-16 日，2024 年是 12 月 11-12 日。还有一个重磅会议和这个会议关系比较密切，时隔基本不超过一周，这个会议非常关键，它会给明年的经济直接定调，明年到底是要大力度刺激放水，还是维持稳健的发展思路，会给出最直接的信号。两个会议值得期待的内容有： 财政更积极：赤字率或达 3.8%-4%，专项债额度可能提升至 4.5-5 万亿； 货币适度宽松：降准降息仍有空间，LPR 或进一步下调；扩大内需：促消费（家 电、汽车以旧换新）、稳地产、支持科技创新。
美股走势是一个扰动项，虽然从季节性规律看，11 月和 12 月通常是回购旺季，但 2025 年这个惯例能否延续还有待商榷，理由是科技板块是今年回购市场的主力军，但在经历了一整年激进的资本开支后，巨头们的资产负债表已不再像年初那般“富余”，因而会限制科技行业年底继续大规模回购自家股票的能力。当前情况是，英伟达、甲骨文等这类走势偏弱，只有谷歌撑起 了大旗，但对于整个 AI 而言，单靠这一只恐怕很难。科技需要新的叙事。
公司 2025 年前三季度营收 17.20 亿，同比增长 42.3%，单三季度营收 6.2 亿元，环比增长 8.7%， 增长势头持续加速。毛利率达 84.27%，同比提升 4.51 个百分点，核心产品的强竞争力与市场 认可度凸显。净利润方面，前三季度归母净亏损 5.51 亿元，同比大幅减亏 48.6%，单三季度净 亏损 1.01 亿元，环比大幅收窄 48.3%，盈利拐点加速临近。公司核心产品商业化进程稳健推进， 多项适应症开发持续助力。
泰它西普（RC18）：作为全球首创 BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白，其 系统性红斑狼疮适应症已纳入医保，2025 年商业化进程全面加速。5 月新增重症肌无力（MG） 适应症获批后快速上量，同时 IgA 肾病、干燥综合征（SS）的补充上市申请先后获 CDE 受理并 纳入优先审评，其中干燥综合征适应症的 III 期临床数据在 ACR 大会公布，疗效优异，IgA 肾 病关键数据将于四季度 ASN 大会披露，值得期待。
维迪西妥单抗（RC48）：中国首个原创 ADC 药物，目前局部晚期或转移性胃癌、晚期尿路上皮癌适应症已获批上市，其中胃癌适应症纳入 医保。2025 年 5 月，产品新增 HER2 阳性乳腺癌伴肝转移适应症获批；联合特瑞普利单抗治疗 一线+尿路上皮癌的上市申请已于 6 月获受理，该联合方案 III 期数据发表于《新英格兰 医学杂志》，疗效显著优于化疗。海外合作方面，与辉瑞合作推进二线尿路上皮癌上市申报， 预计 2026 年启动销售分成，全球价值持续释放。
公司 2025 年后多项事件将持续支撑发展，成长逻辑清晰。（1）持续推进泰它西普的 IgA 肾病、干燥综合征适应症审评，维迪西妥单抗的一线尿路上皮癌上市申报。（2）加速 RC28 的审评进程与商业化筹备，深化其与参天制药的合作。 （3）推进 RC148、RC118 的联合治疗注册临床、RC88 临床Ⅱ期进展及 RC278 的 I/II 期临床入组，丰富双抗与 ADC 协同的管线布局。综上，公司管线梯队布局合理，多项创新管线已进入价值兑现关键期，后续临床数据披露、适应症获批及海外授权等催化剂值得重点关注；在公司的内部优化取得成效的基础下，管线推进节奏明确，未来产品商业化营收与临床突破均具备强可 及性，值得期待。
2025Q3，零跑汽车收入 194.5 亿元，同比 97.3%；净利润 1.5 亿元；毛利率为 14.5%，同比提升 6.4pct，环比提升 0.9pct。当季整车交付 173852 台，同比增长 101.77%。2025Q3，公司毛利率 为 14.5%，环比和同比都有所改善，主要得益于规模效应、成本管控和产品组合优化以及其他业务产生的收益等。Q3 经营活动产生的现金净额 48.8 亿元，自由现金流 38.4 亿元，账面资金及等价物合计 339.2 亿元，公司在手资金充裕。
分区域来看， 1）北美市场随着中高端产品和渠道战略的有效落地，9 月起出货量开始正增长。北美市场 MiniLED 电视前三季度出货量同比高增 384.5%，是增长最快的区域市场，带动北美市场电视销售均价整体同比+15%多；下半年北美市场盈利能力有望较上半年得到较好改善。2）欧洲市场 Q1-3 出货量同比+20%，其中 Q3 增长超 30%；MiniLED 电视前三季度出货量同比+124.1%，中高端产品表现优异将推动毛利率上行。3）新兴市场 Q1-3 出货量同比+16.3%，大屏化和 MiniLED 战略同样取得显著成效。综上，预计公司海外市场 MiniLED 电视渗透率快速提升，机构维持“推 荐”评级。
公司发布 2025 年三季报，2025Q1-3 公司实现营收 1.04 亿元，同比减少 67.31%；归母净利润-3.11 亿元，去年同期为-2.58 亿元；扣非归母净利润-3.12 亿元，去年同期为-2.77 亿元，亏损扩大。 其中，2025Q3 实现营收 0.32 亿元，同比减少 80.6%；归母净利润-1.48 亿元，去年同期为-1.17 亿元；扣非归母净利润-1.37 亿元，去年同期为-1.12 亿元，亏损扩大。推测因燃料电池行业市 场需求整体下降及公司审慎扩张，收入及利润承压。
1）收入：2025Q3 公司收入同环比大幅下滑，结合中报推测收入下降原因有：①燃料电池行业市场需求整体下降，行业规模同比缩减， 中汽协产销量数据来看，2025 年 1-9 月燃料电池汽车整体产量 2230 辆，同比下降 46.8%；销售 2208 辆，同比下降 46.6%。②基于当前流动资金状况考量，公司采取了审慎的营销扩张策略。2） 毛利率：2025Q3 公司销售毛利率为-6.18%，同比降低 23.55pct，推测为规模效应减弱致单位成 本增加。
2025 年我国氢能产业在政策完善与生态构建上持续推进：1）国家层面多项举措密集落地：①国家能源局印发的《2025 年能源工作指导意见》明确要求各地健全氢能管理机制，为 产业规范发展奠定基础；②燃料电池汽车示范城市群实现扩容，新疆哈密、山西吕梁、河南济 源、河南濮阳、河北沧州、辽宁大连 6 地加入，体现出政策层面对氢能产业的持续关注与战略 布局。2）在应用推广层面，政策支持力度进一步加大：超 10 个省市推出氢能车辆高速通行费减免政策，且覆盖范围持续扩展，氢能高速网络的逐步成型，提升了氢能重卡商业化推广的经济性与市场潜力。3）产业资金与技术创新支持同步强化：①国家发改委宣布设立国家创业投资 引导基金投向氢能储能等前沿科技领域；②国家能源局发布《关于组织开展能源领域氢能试点 工作的通知》，明确将遴选重点项目与区域开展试点，围绕制储输用全链条 11 个方向布局，助力产业关键技术实现突破升级。4）展望：目前氢燃料电池汽车行业市场由于处于商业化初期阶 段尚未形成规模效应，综合成本较高；但从应用场景看，我国燃料电池汽车应用场景已由前期单一的公交领域商业化示范应用向环卫、城市物流配送、冷链运输等多场景示范应用转变，期 待燃料电池车推广加速放量。综上，机构给予“增持”评级。
潮玩品类有强展示属性、社交属性与礼赠属性，线下渠道是重要的销售渠道、展示场景，高度标准化门店也是品牌核心营销方式，零售店拓展有望进一步激活新地区用户需求。截止 10 月 30 日，统计公司海外零售店数量达 171 家，整体节奏符合规划：1）北美地区 62 家、欧洲 28 家、进军中东，各国年内新增首店，广度密度均有较大提升空间；2）东南亚已达 44 家，渠道 稳步推进；东亚地区达 22 家，日韩渠道持续优化。10-11 月万圣节新品在北美引起销售热潮， 看好年底密集节假日带来 Labubu 及其他新 IP 的社交传播和营业额增长。
单个 IP 爆发不影响整体平台化建设，公司整体品牌力显著提升。1）Labubu 单一 IP 的曲线：泡泡已验证自身长线 IP 运营能力（Molly、SP），可以通过产品创新与迭代维持粉丝粘性，关注后续主力产品线） Labubu 单个 IP 占比健康（25H1 收入占比 35%），其他 IP：SP、星星人有明显破圈，而当前泡泡粉丝基数大有初始流量优势，关注后续产品及营销活动可能带来进一步破圈（星星人乐园表 演、动画）；3）平台化站上新的台阶：随 Labubu 全球爆火以及一众头部 IP 的火热，泡泡全球 品牌力也实现跃升，11 月 27 日泡泡多个 IP 参与纽约梅西百货感恩节大。
长期看好公司商 业模式壁垒及持续性。泡泡从 IP 设计、运营、供应链等均是全球最有竞争力的公司，可以通过运营实现 IP 长周期价值（单个 IP 曲线能通过运营改善、平滑周期波动），近期 Crybaby、Dimoo 的搪胶毛绒发售后均保持小幅溢价，Dimoo 搪胶毛绒上新后迅速售罄，星星人和 LABUBU 火爆单品也维持一定溢价，说明 IP 的供求生态较 6 月前更健康，有利于沉淀长期粉丝。综上，看好中 长期公司的赛道、管理和经营能力、竞争格局，机构维持“买入”评级。
公司发布 2025 年中期业绩，实现营业收入 769.39 亿元，同比增长 3.4%；实现净利润 21.29 亿 元，同比增长 0.2%。2025 年上半年，公司实现“经营业绩稳中有进，经营利润稳步增长”。分业务看，TIS 业务实现营收 382.72 亿元，同比增长 1.6%，占营收比为 49.7%；BPO 业务实现营 收 223.83 亿元，同比增长 1.0%，占营收比为 29.1%；ACO 业务实现营收 162.84 亿元，同比增 长 11.7%，占营收比增至 21.2%，主要因为 AI 应用落地提速，以及千行百业数字化转型步伐加快，带动 ACO 业务持续较快发展，ACO 占收入比再创新高。ACO 业务中系统集成业务实现营收 104.97 亿元，同比增长 14.7%，软件开发及系统支持实现营收 33.64 亿元，同比增长 15.6%。
分市场看，运营商市场实现营收 382.03 亿元，同比下降 4.6%，公司以“CAPEX+OPEX+智慧应用” 为发展策略，抓住算力网络建设、绿色发展等机遇，努力提升市场份额，以降低运营商 CAPEX 下降对业务的影响。非运营商集客市场实现营收 365.85 亿元，同比增长 12.9%，主要因为算力基础设施建设及赋能行业场景应用驱动的业务增长。公司在通算/智算/超算领域多点开花，其 中亿元级战新项目中，数字基建（数据中心、智算中心等）占比约一半。海外市场实现营收 21.51 亿元，同比增长 8.7%。
公司积极响应国家“一带一路”倡议，将国内信息化方面积累的能力和经验复制到海外，有望抓住海外企业数字化转型机遇。未来，公司海外布局为统筹高质量发展 和高水平安全发展，依据国别、赛道、业务、模式、协同以及生态六大要素稳步开拓海外业务。 公司以 AI 技术融合革新，加速构建具备数智化能力的科技型企业。AI 服务合同 13+亿元，覆盖 客户数 200+，转化落地项目 100+，覆盖省份 20+，AI 工程师 1400+。公司在各领域分别实现了 AI+政务、AI+数据中心，AI+应急，AI+文旅等服务。
公司聚焦重点领域，加快形成新质生产力。 战略新兴业务 2025 年上半年新签合同超过 420 亿元，同比增长超过 10%，其中客户分部为：运营商（31%）、集客（65%）、海外（4%），业务分布：TIS（56%）、BPO（10%）、ACO（34%）。 面向未来人工智能和算力时代，公司目标为巩固国家数字基建主力军地位，成为国内领先、国际一流的数字基建头部企业。公司下一步举措为发力 AI 新赛道，聚焦新业务、拓展新业务，坚定“一商四者”战略定位，积极抢抓市场机遇。综上，公司是国内算网新基建龙头，未来随着 AIGC 快速发展，公司有望充分受益于算网基础设施建设。
将美高梅中国的表现归因于：1）受到高端需求驱动，业务表现强劲，美狮美高梅和澳门美高梅总博彩收入分别恢复至 3Q19 的 170%和 104%；2）MGM2049 驻场 表演和保利艺术馆吸引客流；3）澳门美高梅的 Alpha 博彩区于 9 月末开业。发展趋势：1）管 理层注意到十一黄金周表现强劲，旗下物业总博彩收入实现同比增长；10 月市场份额达到 16.5%，表现持续跑赢行业；2）鉴于 2025 年 10 月博彩收入市场份额的强劲表现，管理层预计 美高梅中国将实现超 1 亿美元的 EBITDA，有望创下单月收入和 EBITDA 数据的历史新高；3）管 理层表示，尽管行业竞争逐渐加剧，但仍有信心通过其优质的产品和服务，继续保持其市场份 额；4）Alpha 博彩俱乐部于 3Q25 末在澳门美高梅开业，拥有 30 张博彩桌、Alpha 别墅以及雪 茄吧；5）尽管行业市场竞争激烈，公司仍将专注于产品更新，以及在高端中场的强劲表现；6） 美狮美高梅已经开始翻新工程，预计将 160 间普通客房改造为 60 间套房（大部分为 2 房套房）， 预计将于 1H26 完工，以满足客户不断升级的品味。综上，机构维持公司“跑赢行业”评级。
中国黄金600916）国际前三季度实现营收 9.25 亿美元，同比+99.83%;实现归母净利润 3.41 亿美元，同 比扭亏;其中，Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润 0.85/1.15/1.41 亿美元，Q3 环比+22.43%。公司 Q3 利润环比再次实现明显提升，主要得益于金铜价格上涨以及甲玛矿销售折价系数提升。公司前三季度实现黄金产量 4.02 吨，实现黄金销量 4.21 吨。其中长山壕前三季度黄金产量约 2.12 吨，黄金销量约 2.34 吨;甲玛矿前三季度黄金产量约 1.90 吨，黄金销量约 1.87 吨。公司前三 季度实现铜产量 5.41 万吨，实现铜销量 5.33 万吨。公司 2025 年产量指引：长山壕黄金产量指 引约 2.4-2.6 吨;甲玛矿黄金产量指引约 2.15-2.3 吨，铜产量指引约 6.3-6.7 万吨。
甲玛铜金多金属矿以地下采矿作业及露天作业方式开采，综 合采矿及选矿能力为 50000 吨/日;2023 年 3 月，甲玛矿区的果朗沟尾矿库发生尾砂外溢，矿区停止运营;；2024 年 5 月，经相关部门批准，二期选矿厂恢复运营，日选矿能力为 34000 吨，低 于设计选矿能力;公司正积极推进三期尾矿库建设，预计于 2027 年上半年建成并投入运营；三期尾矿库一旦运营，总计日选矿能力预计将增加至 44000 吨/日。
公司 2014 年 7 月由三大运营商共同发起设立，2015 年 10 月开始“网业分离”，2018 年 8 月于港交所主板上市。2025Q1-Q3 公司实现营业收入 743.19 亿/+2.6%、净利润 87.08 亿/+6.8%，塔 类业务营业收入占比分别约 76%，2023 年以来新一轮商务定价协议生效，运营商业务业绩增速 短期放缓，但“两翼”业务羽翼渐丰。运营商业务与智联业务客户信用等级较高且签订的合作 协议期限较长，能源业务又是按一定期限或使用次数收取固定费用，现金流充沛。
通信铁塔是实现无线通信的重要物理支撑，站点多、分布广、建设初始投入高，铁塔专门化建设有利于发挥更大的经济效益与社会效益。宏站与微站分别面向网络“广泛”覆盖与“补足”覆盖需求， 在现有站址上边际增加租户，所需额外开支较少，租金收入却大幅提升，据 REITsIndex 数据， 以美国电塔为例，单塔单租户、双租户、三租户的投资回报率分别约 3%、13%、24%。城镇化加 速背景下中高频信号穿透损耗加剧，新型室分建设方案层出不穷。通信铁塔所支撑的算力网络 具备高稳定、低时延特征，更有助于 AI 等新兴技术的渗透，边缘计算潜力巨大。通信铁塔在市 区等繁华地段分布密集，附近适合建设换电柜，且可使用铁塔相对低价的直供电，维护人员也可同步服务于能源业务。
截至 2025 年 6 月，公司拥有塔类站址数 211.9 万个/+2.4%，塔类租户 数 384.4 万户/+3%，自成立以来累计承建 5G 基站 297.4 万个，新建铁塔共享水平自公司成立之初的 14.3%提升至 86.2%，相当于少建铁塔 123 万座，节约行业投资 2，200 亿，减少碳排放 3,300 万吨。150 万座存量铁塔 2025 年 10 月全部折旧完毕，折旧红利释放在即，公司上市以来平均 分红率 60.9%，积极回馈投资者。综上，公司“一体两翼”身位领先，规模效应突显，机构给 予中国铁塔“推荐”评级。
2025 年 10 月 16 日，优必选中标“广西具身智能数据采集及测试中心设备采购及安装”项目， 订单金额达 1.26 亿元。本次采购产品为公司最新款可自主换电的人形机器人 WalkerS2，计划 2025 年内完成交付。至此，优必选的 Walker 系列人形机器人 2025 年全年订单已超 6.3 亿元， 商业化表现持续领跑全球。产品力持续迭代，WalkerS2 助力商业化突破。WalkerS2 增加自主换 电能力，解决人形机器人续航短板，更适配工业场景长时间作业需求。
此前 WalkerS1 已在东风柳汽制造场景实现规模化应用，验证产品可靠性。本次 WalkerS2 规模化引入广西项目，标志着公司人形机器人从“试点应用”向“批量商用”迈进，为后续更大范围推广奠定基础。订单规模持续突破，供应链产能同步扩张。2025 年以来公司人形机器人产品持续收获订单：从 4 月东风柳汽规模化采购 WalkerS1，到 9 月 2.5 亿大单，再到本次 1.26 亿项目落地，2025 年内已实 现超 6.3 亿订单积累。
